Dobra passa funduszy obligacji nie może trwać wiecznie

Zdecydowana większość ekonomistów spodziewa się, że na najbliższym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe. Rozpoczęłaby tym samym cykl luzowania polityki pieniężnej, w czasie którego – zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami – mniej więcej do połowy przyszłego roku obniży stopy łącznie o 1-1,5 pkt proc. Spadające stopy procentowe dla posiadaczy jednostek uczestnictwa funduszy obligacji teoretycznie powinny być szansą na wyższą stopę zwrotu. W ślad za stopami powinna bowiem podążać rentowność papierów dłużnych, co oznacza wzrost ich cen, a więc i wzrost wartości jednostek uczestnictwa funduszy.

Ale jak wiadomo teoria sprawdza się w praktyce tylko w teorii (zwłaszcza na rynkach finansowych), czego potwierdzeniem są wyniki funduszy polskich obligacji z ostatnich kilkunastu miesięcy. Od początku ubiegłego roku Rada Polityki Pieniężnej podnosiła stopy pięciokrotnie (cztery razy w 2011 i raz w 2012), w sumie o 1,25 pkt proc. To z kolei powinno negatywnie oddziaływać na wyniki funduszy. Teoretycznie. Jednak na przekór rosnącym stopom, rentowność polskiego długu co rusz notuje kolejne historyczne minima, zaś fundusze obligacji przynoszą całkiem spore zyski.

Od początku 2011 roku średnia stopa zwrotu funduszy obligacji uniwersalnych wyniosła 12,57 proc., a funduszy dłużnych papierów skarbowych tylko trochę mniej – 12,47 proc. (stan na 8 października). Jeżeli taki wynik zostałby dociągnięty do końca roku, średnioroczna stopa zwrotu wyniosłaby nieco ponad 6 proc. To sporo, zwłaszcza, że w tym okresie polityka pieniężna była przecież zaostrzana, a nie łagodzona. W poprzednim cyklu podwyżek stóp procentowych, w latach 2006-2008, średnie stopy zwrotu funduszy obligacji, zarówno uniwersalnych, jak i papierów skarbowych, za cały okres ponad dwóch lat nie przekraczały 5 proc.

Śmiało można więc powiedzieć, że ostatni rok, półtora był pewnego rodzaju anomalią, ale o pozytywnym wydźwięku. Ceny polskich papierów rosły (i nadal rosną) w zasadzie niemal wyłącznie dzięki popytowi ze strony inwestorów zagranicznych. Kusi ich relatywnie wysokie oprocentowanie, jednak przede wszystkim ich zainteresowanie jest wyrazem zaufania jakim darzą polską gospodarkę. Pozytywnie oceniają działania podejmowane przez rząd i malejąca rentowność naszego długu jest tego wyrazem.
W zaistniałej sytuacji nasuwa się jednak pytanie, czy nadchodzące obniżki stóp procentowych mogą się przyczynić – zgodnie z teorią – do dalszego spadku rentowności, a co za tym idzie, jeszcze poprawić wyniki osiągane przez fundusze obligacji. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przyjąć, że nadchodzący cykl obniżek w sporej części jest już w cenach uwzględniony. Teoretycznie więc powinien on na ceny papierów dłużnych zadziałać jeśli nie pozytywnie, to przynajmniej neutralnie. Może się więc okazać, że ekstra zyski z tego tytułu mogą być raczej skromne.

Wydaje się jednak, że o sytuacji na rynku polskiego długu w najbliższej przyszłości, podobnie jak w ostatnim czasie, w dużej mierze decydować będzie postawa inwestorów zagranicznych. Jeśli – paradoksalnie – niepewna sytuacja na globalnych rynkach będzie się utrzymywała, a oprocentowanie polskich obligacji będzie względnie atrakcyjne, można oczekiwać, że zwiększony popyt ze strony instytucji zagranicznych utrzyma się, choć pewnie jego skala stopniowo będzie coraz mniejsza.

Nie można jednak wykluczyć chęci do realizacji zysków, która może się pojawić, jeśli globalny klimat inwestycyjny ulegnie poprawie, a inwestorów zaczną kusić zyski możliwe do uzyskania choćby na rynku akcji. Ostatnio pojawia się bowiem coraz więcej opinii typu „gorzej już być nie może, a to oznacza, że może być tylko lepiej”. Giełda z reguły o kilka kwartałów wyprzedza realną gospodarkę, więc jeśli oczekuje się odbicia gospodarczego na przełomie 2013/2014, to dyskontowanie tego na rynkach akcji może rozpocząć się w zasadzie lada moment. W takiej sytuacji obligacje staną się mniej atrakcyjne i przynajmniej część inwestorów może zechcieć zredukować swoje w nich zaangażowanie. Udział inwestorów zagranicznych w rynku polskich obligacji skarbowych denominowanych w PLN przekracza jedną trzecią. Zapewne nie jest to w całości kapitał spekulacyjny, niemniej ryzyko wystąpienia zwiększonej podaży istnieje. Jej skala jest trudna do przewidzenia, ale trzeba założyć, że przy podwyższonym jej poziomie krajowi inwestorzy mogliby nie zdołać wchłonąć jej całej, co niechybnie doprowadziłoby do spadku cen obligacji.

Gdy pod koniec maja br. pisaliśmy, że czas żniw dla uczestników funduszy obligacji się kończy, nie przewidywaliśmy utrzymania się tak wysokiego popytu na polskie papiery skarbowe ze strony inwestorów zagranicznych, bo to głównie oni odpowiadają za nawet kilkuprocentowe zyski, które od tego czasu zanotowały fundusze papierów dłużnych. Zachęcaliśmy wówczas do ostrożnego podejścia do funduszy obligacji. Troszkę się wtedy pospieszyliśmy. Niewykluczone, że przez kilka najbliższych miesięcy utrzyma się status quo, jednak w średnioterminowej perspektywie oczekujemy końca obligacyjnej hossy.

Bernard Waszczyk, Open Finance